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早上好。美联储主席杰伊·鲍威尔昨天发表了讲话，基本上说了他上周在新闻发布会上说的话，即如果强劲的经济数据继续出来，将会有更多的紧缩政策。市场认为这是和平的，这是有道理的。面对强劲的市场，鲍威尔有机会采取更强硬的观点。他拒绝这样做。你还有别的解释吗?给我们发邮件:robert.armstrong@fttgd和ethan.wu@fttgd。
许多人不喜欢美联储。在英国《金融时报》上写一篇文章，谈论金融体系的任何不完美之处，你很可能会得到一条评论，说“这是美联储的错”。根据其批评者的说法，美联储压低了利率，印制了货币，扭曲了资产价格，鼓励了不良投资，加剧了不平等，并增加了市场崩溃的几率。
这些论点的来源有时会破坏它们的可信度。它们通常(尽管不完全是)由表现不佳的投资者、仅限于长期牛市的空头、黄金投资者和其他各种不满人士做出。
但这并不意味着这些观点是错误的。因此，一个有声望的声音巧妙地提出了反对美联储的理由，这是有帮助的。“更好的市场”的丹尼斯·凯莱赫和菲利普·巴兹尔在上个月的报告《美联储政策与系统不稳定》中正是这么做的。我鼓励每个人都读一读这本书，哪怕只是为了明确人们对美联储政策业务的看法。论点摘要:
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自2008年以来，利率政策和联邦资产负债表使资产价格与风险脱钩，鼓励企业和家庭使用危险的债务。极低的利率意味着投资者“如果不被迫购买风险更高的资产，就会受到强烈的激励，从而导致错误定价的风险和债务的累积。”
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金融危机后的10年与前10年相比，美国公众持有的债务增长了约500%，非金融企业贷款和债务证券增长了约90%，消费信贷(不包括抵押贷款)的增长更大。大约30%。
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美联储的逆回购操作可以证明，美联储通过量化宽松政策向市场注入了大量流动性。“美联储一直在向金融市场注入数万亿美元，在市场的一端限制安全资产的供应，在市场的另一端通过RRP工具从金融市场撤出数万亿美元。”
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所有这些造成了一个过度依赖宽松货币的市场，正如2013年的“缩减恐慌”所显示的那样，美联储被迫在2019年年中放松政策。
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面对通货膨胀，扭转这些糟糕的政策有衰退、企业违约、国债市场压力和破裂的房地产市场的风险。美联储也可能对这些压力反应过度——使错误循环持续下去。
这份指控书并不疯狂。但他认为货币政策拥有太多权力。中央银行直接控制最短利率。它们对多头的影响——真正重要的影响——也是真实存在的，但通常是间接的、偶发性的、可变的，并且基于群体心理学(日本银行直接控制多头回报的经验是个特例)。宽松货币政策可能是资产泡沫的必要条件，但不是充分条件。
有一种说法是，美联储追随长期利率，而不是长期利率追随美联储。纽约大学(New York University)的阿斯沃斯?达摩达兰(Aswath Damodaran)最近对这一观点提出了一个非常有力的版本。他写道:
这提供了实际GDP增长、通货膨胀和10年回报的长期图表:
他写道:“低通胀和增长乏力的结合是低利率的核心，尽管美联储影响了外围国家的价格，可能通过其诡计将价格压低到内在水平以下。”你可以反驳达摩达兰对利率的解释(尤其是利率与实际增长之间的联系)，但关键是你不能断言美联储的政策把过去十年的利率设定得太低了。
我们一直认为——并继续相信——量化宽松通过增加市场流动性，通过投资组合套利渠道推高资产价格。但是，就像价格一样，市场流动性是由许多因素决定的。外国央行发挥了作用，人口结构和财富不平等也发挥了作用。
然而，关键的一点仍然是:美联储太宽松了，现在我们有沉重的债务负担、昂贵的资产和通货膨胀。但请记住美联储多年前为何如此宽松:需求疲弱。而且，有一个非常有力(或许无法回答)的理由表明，美联储加息和缩减资产购买计划的行动晚了一年。但凯莱赫和巴兹尔是否认为美联储在2011年至2014年期间过于宽松?为什么?
最后一点。迄今为止，让unhedge有些意外的是，回归中性政策立场进展顺利。资产价格在下降，房屋销售在下降，但在他们经历了这段时间之后，这看起来相当不错。失业率低于以往任何时候。如果我们遭遇一场真正的市场崩盘或深度衰退，凯莱赫/巴兹尔的论点将显得更有说服力。
美联储希望收紧财政状况以根除通货膨胀。市场只是想找个借口走高。但市场在决定金融状况方面发挥着巨大作用。这给美联储留下了不是最优的选择:进一步收紧货币政策，引导市场走向一致，或者暂时接受宽松的货币政策过渡。
上周，当被问及美联储和市场之间的差距时，鲍威尔对这一切表现得非常冷静。它“不是特别担心”金融状况的“短期波动”，因为它只是反映了市场对通胀迅速下降的悲观看法。他的观点并不荒谬。然而，人们想知道鲍威尔和美联储是否还有更多的考虑。
旧金山联邦储备银行(Federal Reserve Bank of San Francisco)的一份新研究报告可能会提供一些线索。论文作者西蒙?考恩(Simon Cowan)和路易斯?刘(Louis Liu)研究了一种被称为“实际货币利率差距”的政策收紧措施。这是联邦基金利率和美联储对中性利率(即既不刺激也不抑制通胀的理论利率)进行调整后的估计值之间的差额。差距越大，政策越严格;更小，更方便。本轮周期(以下为2022年1月至2023年5月)的价格差估计部分来自美联储最新的一系列经济预测。
这一实践揭示了与过去的紧缩周期相比，最近的货币紧缩看起来要剧烈得多:
在这个周期中，随着通胀上升，实际利率(最右边的绿条)从一个非常低的基线(最右边的蓝条)向上移动。如果美联储的预测大致保持不变，那么这将是战后实际货币价格差距最剧烈的变化——也是最激烈的紧缩周期。
这涉及到财务状况。过去，Kwan和Liu发现，在紧缩周期开始时，高度负的价格差(即高度宽松的政策)会导致收益差的扩大和股价的下跌。但基于本轮周期初始价差为负的程度，股市并没有下跌，价差也没有像历史所显示的那样扩大。未来可能会有更严格的金融条件:
如果你是美联储的掌舵人，那就有足够的理由原谅他。收紧货币政策只是解决问题的一部分;金融市场会迅速而猛烈地迎头赶上。最近市场上的“短线波动”可能不值得担心。(Ethan Wu)
愿澳大利亚牧羊犬安息。好狗!
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